美國學生信貸龍頭 SLM Corporation(SLM)在淨利息收益與壞帳壓力間拉鋸，調整回收策略、押注新產品與合作夥伴；同時南韓總統李在明警示房市恐步日本泡沫後塵，反映家戶資產過度集中不動產下的系統性風險。兩地案例共同突顯「過度槓桿＋資產集中」的結構脆弱。

美國學貸市場與南韓房地產，一個鎖住年輕世代，一個綁住整個家庭資產，看似毫不相干，卻在最新數據與政策發言中，呈現驚人相似的債務風險輪廓。當 SLM Corporation(SLM)在財報中坦言壞帳回收壓力升溫、微調全年呆帳指引，南韓總統李在明（Lee Jae Myung）則公開以日本 1990 年代的「失落幾十年」為戒，警告首爾過熱房市可能埋下長期停滯的種子。這兩個事件，共同構成了全球債務風險的新戰場：信用擴張與資產價格攀升，正在考驗監管與商業模式的韌性。

先看美國學生信貸端。SLM Corporation 執行長 Jonathan Witter 表示，公司在本季完成一系列新產品與功能，包括醫學、牙醫、法律、MBA 等學程產品升級，並推出全新的「家長貸款」。他強調，旺季剛啟動，但申請與量能走勢已「位於預期高端或更好」，顯示高等教育融資需求仍然強勁。第二季貸款發放金額達 7.16 億美元，較去年同期成長近 4.5%，淨利息收入為 3.33 億美元，其他收入 4,500 萬美元。

然而，成長背後並非沒有陰影。SLM 指出，近期觀察到一小部分借款人「直接從逾期進入違約」，而且與外部債務解決服務高度相關。為了提高違約後的回收掌控度，公司決定暫停所有債權出售，並在一段期間內將回收作業完全拉回內部執行。這項策略調整，讓管理階層估算 2026 年原先約 2,500 萬美元的回收預期，會出現時間差，於本年度形成「回收空間」壓力，但長期預期內部回收效益可抵銷甚至超過原先估計。

在財務面，SLM 第二季 GAAP 稀釋每股盈餘為 0.29 美元，遠低於第一季的 1.54 美元，顯示利差壓縮與信評成本抬頭的衝擊。淨利息收益率（NIM）降至 4.75%，CFO Peter Graham 認為，第二季「很可能是今年利差表現的低點」，隨旺季放款將多餘流動性投入新貸款，公司預期下半年 NIM 可回升至接近長期 5% 水準。淨沖銷金額則由去年同期的 9,400 萬美元升至 1.13 億美元，但信貸準備提列反而從 1.49 億美元降至 1.26 億美元，顯示風險已在模型中反映，尚屬可控範圍。

市場對於信用風險的質疑並未缺席。分析師直指「只要碰到信用議題，投資人就會特別緊張」，追問為何暫停債權出售，以及未來是否可能重啟。Graham 回應，公司目前選擇「全部回收作業內化」，是基於「整體回報更高」的風險報酬考量，並強調策略並非不可逆，若市況與定價合理，仍保有重新出售壞帳的彈性。管理層同時維持 2026 年淨沖銷指引區間上緣 3.85 億美元不變，將下緣從 3.40 億上調至 3.65 億美元，反映對信用走勢的重新校準，但其他獲利與資本目標維持不變，顯示對整體商業模式仍具信心。

與此同時，在距離美國半個地球之外的南韓，壓力則集中在房地產槓桿。總統李在明在一場公開房地產政策討論中，刻意援引日本 1990 年代房市與股市泡沫破滅的「失落幾十年」，警告首爾房價過熱恐使國家重蹈覆轍。他形容當年東京房市「像氣球般爆裂」，並指出南韓家戶資產結構高度失衡：截至 2025 年 3 月底，韓國家庭資產中，高達 75.8% 為實體資產（主要是不動產），金融資產僅佔 24.2%，為全球實體資產占比最高的國家之一。

更令人關注的是槓桿程度。南韓家庭債務對 GDP 比率在 2024 年仍有 90.14，雖較 2021 年高峰 98.67 稍微回落，卻仍是亞洲第二高，僅次於澳洲。為抑制風險，當局已多年維持嚴格房貸管制，將房貸成數（LTV）從過去最高 80% 壓低至首爾地區普遍低於 40%，並加強債務所得比(DTI)限制。這些措施讓不少經濟學家認為，短期內出現類似日本 1990 年代「雙重資產與股市崩盤」的機率有限。

ING 南韓與日本資深經濟學家姜玟柱（Kang Min Joo）直言，韓國房市固然走高，但「真正泡沫破裂的可能性有限」，其一是房貸環境已持續收緊多年，其二是政策端對槓桿控管比日本當年更積極。Capital Economics 資深經濟學家 Gareth Leather 則補充，目前房價飆漲主要集中在首爾，即便如此，首爾房價也僅比 2022 年 1 月高約 10%；在釜山等城市，房價甚至跌至 2022 年初水準的八成左右。他認為，韓國購屋者多需付出高額頭期款，負資產與銀行壞帳的連鎖風險相對較低。

不過，系統性脆弱並未消失。DBS Group Research 資深經濟學家馬鐵英（Ma Tieying）提醒，南韓在信貸占 GDP 比率與股市市值規模上，與泡沫前的日本相似，使其在利率走升、信貸收緊與全球金融震盪時仍暴露於高風險之中。差異在於資本流動與匯率環境：韓國目前並未出現如當年日本般的大規模資本流入與持續貨幣升值，給予韓國央行較大的政策操作空間，且央行對通膨與金融失衡的反應更為前瞻。

串連 SLM 與南韓房市的案例，可以看出同一個結構性命題：當某類資產成為家戶或個人資產負債表的絕對中心，且伴隨高槓桿與放款擴張，任何利率變動、監管調整或景氣反轉，都可能透過信用風險快速放大為金融體系壓力。SLM 正在與第三方「債務解決」業者拉鋸，試圖把違約後的回收主導權收回自己手中，以保住利差與資本穩健；南韓政府則試圖把家庭財富從「過度依賴房地產」導向金融市場，希望藉此分散風險、支撐股市提升，扭轉所謂的「Korea discount」。

反對者與替代觀點也不容忽視。在學貸領域，部分批評聲音認為，SLM 將更多回收作業內化，可能意味更積極的追債策略，對脆弱族群造成額外壓力；也有人質疑，學費與生活成本飆漲之下，寄望 NIM 回升與產品擴張，是否忽略了借款人償付能力的結構性問題。在南韓，總統頻以日本泡沫為例，也被部分經濟學家視為政治性警示，認為「恐慌式」言論可能放大民眾焦慮，甚至對消費與投資造成反效果。

展望未來，美國與南韓的經驗或許提供政策與市場參與者一個共同教訓：債務風險管理不能只看當期呆帳率與利差，而必須評估資產配置集中度與槓桿結構的長期演變。SLM 若能如管理層所言，在下半年把多餘流動性成功轉化為高品質放款、利差回升，同時改善違約後回收效率，或能在學生信貸市場維持穩健成長；南韓若能持續透過 LTV、DTI 管制及資本市場發展，逐步降低家庭債務對房市的絕對依賴，也有機會在高槓桿結構中打造出相對安全的軌道。

真正的考題在於：當利率與全球風險週期再度轉折時，這些看似技術性的調整與監管工具，究竟能否抵消多年累積的槓桿與價格飆漲？答案或許要在下一輪景氣逆風中才會揭曉。

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